中信证券指出，聚烯烃包括聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中商场最大、增速最快的两种。连年来聚烯烃自给率捏续擢升，但2023年算计净入口量仍达1415万吨。聚烯烃坐蓐领有三正途线，其中油制占据国内主要产能，而煤、气制受益于低成本国内煤炭及好意思国乙烷资源享受道路之差带来的逾额利润，且多重壁垒为存量金钱构筑坚固护城河。瞻望将来，咱们觉得油煤气价差将结构性保捏，而供给压力将弱于预期。油制道路盈利已至行业历史谷底，随供需两头共振聚烯烃价钱弹性可期。同期换取产能快速延长，煤、气制龙头公司将迎来量价王人升。

　　聚烯烃｜道路之差享逾额收益，供需共振迎景气周期

　　▍供需边幅：聚烯烃卑鄙愚弄平凡，国产自给率捏续擢升。

　　2023年聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）国内商场规模离别为3277和2682亿元，过往十年间年需求CAGR离别达7.1%和10.1%，是五大通用塑料中商场最大、增速最快的前两位。凭据Eikon，2022年国内近60%的PE、近40%的PP用于包装材料；农业、建筑、电气、汽车、家用电器等亦然聚烯烃的矜重愚弄领域，与地产行业有关度低于15%。其笼罩面广撑捏需求韧性，高性价比保险捏续增速。而供给端PE和PP的入口依赖度已离别从2020年的47%/14%下降至2023年的32%/5%，但二者在2023年算计净入口量仍达1415万吨。国内聚乙烯将在2025-26年迎来产能投放峰值，而聚丙烯产能增速已渐渐放缓。

　　▍道路之差带来逾额收益，多重壁垒构筑深厚护城河。

　　受益于低成本国内煤炭及好意思国乙烷资源，2013-2023年CTO/乙烷裂解道路平均原料成本为2161/2903元/吨，而石脑油裂解道路为4688元/吨。筹商到其它用度，按照2024年7月均价诡计，本月CTO/乙烷裂解相较石脑油裂解离别具有2427/3010元/吨的成本上风。凭据咱们的测算，在油价高于40好意思元/桶时，CTO及乙烷裂解道路便相较占国内主要产能的油制道路具备成本竞争力。除煤炭资源、投资额高档门槛外，“双碳”配景下煤炭鼎新规划为煤制烯烃头部企业中枢壁垒；而先天排他的船埠及船运资源使原料获得为乙烷裂解道路最大壁垒。

　　▍油制道路始终决定旯旮成本，供给压力将弱于预期。

　　凭据卓创资讯，我国油制道路占已有PE/PP产能的75%/50%，占2024-26年新增产能的71%/53%。而2022-24年（划定7月）国内油制PE安装年均税后毛利为-903/-353/-436元/吨，PP安装为-1241/-1066/ -1174元/吨，近三年的亏本使新产能投资预期和投产节拍已出现捏续推迟。从竞争边幅角度，凭据中国石化报，2023年中石油和中石化算计离别占现在国内油制PE/PP产能的66%/76%，将对聚烯烃价钱酿成撑捏。同期石脑油是决定油制道路成本更为径直成分，自2022年后其与原油价钱出现背离，且其价钱韧性强于原油，料将对聚烯烃居品价钱提供有劲撑捏。此外，PDH现在占据国内PP产能的23%，截止至2024年7月19日，国内PDH安装当日税后毛利为-900元/吨，近三年平均为-882元/吨，而其占2024-26年国内PP新增产能的31%，由于居品较为单一，PDH盈利智商在连年捏续承压，同期筹商到其民营安装比例较大，实质投产规划和开工率也将有较大弹性。

　　▍油煤气价差将结构性保捏，供需两头共振迎聚烯烃底部反弹。

　　巨匠动力转型配景下原油成本开支处于低位，而巨匠经济处于疫后复苏通说念，EIA预测巨匠原油供需将保捏紧均衡态势；而国内发电及化工领域离别受制于替代动力和地产链需求疲弱，煤炭价钱捏续回落；自然气价钱也在俄乌繁芜后归来感性，换取巨匠库存捏续高位，油煤气三者价差料将结构性捏续。我国将孝敬巨匠聚烯烃主要产能增量，且阐扬国度老旧安装已出现退出潮，2024年3月我国PP单月出口量已达31.5万吨，同比增长88.6%，占当月国内总表不雅毁坏量的10.9%。咱们测算在年表不雅毁坏量CAGR为3.5%的中性假定下，国内PE和PP行业实质开工率在将来三年将离别保捏在85%和 80%以上。而供给端老旧高成本产能的退出和揣摸打算产能的推迟，换取国内聚烯烃出口商场渐渐翻开及内需竖立，聚烯烃价钱弹性可期。

　　▍风险成分：

　　需求走弱导致居品盈利着落风险，原油价钱大幅着落风险，煤炭、乙烷价钱大幅高潮风险，新产能建设、审批程度不足预期风险，中好意思商业争端加重风险，自有煤矿坐蓐规划风险。

　　▍投资战术：

　　聚烯烃包括聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中商场最大、增速最快的两种。连年来聚烯烃自给率捏续擢升，但2023年算计净入口量仍达1415万吨。聚烯烃坐蓐领有三正途线，其中油制占据国内主要产能，而煤、气制受益于低成本国内煤炭及好意思国乙烷资源享受道路之差带来的逾额利润，且多重壁垒为存量金钱构筑坚固护城河。瞻望将来，咱们觉得油煤气价差将结构性保捏，而供给压力将弱于预期。油制道路盈利已至行业历史谷底，随供需两头共振聚烯烃价钱弹性可期。同期换取产能快速延长，煤、气制龙头公司将迎来量价王人升。